공매도 업체 "Citron"에 대하여..

공매도 업체 "Citron"에 대하여..

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Citron은 공매도전문 사설 리서치업체입니다. 2015년 M&A로 승승장구하던 제약사 Valeant(현재 Bausch health / 당시 엘러간 인수시도)의 Short으로 스타덤에 오른 하우스입니다.

$260이던 Valeant의 주가는 6개월만에 1/10으로 박살이 납니다.(최종적으로 $8까지 하락) Valeant는 희귀약품을 인수하여 가격을 올리는 전략의 원조 격입니다. 최근 코로나 급락을 예측하여 일어선 빌애크먼(퍼싱스퀘어)은 당시에 Valeant의 주요주주였고 계속 물타기를 하며 경영참여까지 하다 $16에 손절하고, 주가 급락여파를 회복하는데 5년이 넘는 시간이 걸렸습니다.

Citron은 이런 분식회계 리서치에 엣지가 있는 하우스입니다. 매출채권, 거래처, 유통업체들을 파고들어 허위매출 등의 증거를 찾아 포지션을 설정하고 레포팅을 합니다. 최근에는 iqiyi 등 다수의 중국기업을 분식이라며 공격했습니다.

그러나 성장주 리서치(Short)에는 실패가 많습니다. 대표적인 예가 Tesla와 Nvidia입니다.

이번에 나온 NIO의 Short은 결국 한때 자신들이 공매도를 주장했던 Tesla의 제품(model Y)이 가격경쟁력이 있기 때문에 중국 2위권 EV기업인 NIO는 경쟁에서 뒤쳐질 것이라는 논리입니다.

Citron이 NIO ES6을 직접 타보았는지, 중국정부가 EV시장을 밀어주는 것이 Tesla를 위해서인지 자국 기업을 육성하기 위함인지에 대해서 고민해보았는지 궁금해집니다.

아시는 것처럼 중국은 사회주의로 앤트그룹IPO에서만 보아도 알 수 있는 것처럼 정부가 원하면 대부분 실현됩니다. 2025년 중국 자동차 판매량은 약2800만대로 예상되며, 이중 25%을 친환경 자동차로 판매하는 것이 정부의 가이드라인입니다. 

2025년 중국 전기차시장(수소 등 모두 포함하나 EV/PHEV 비중이 절대적)은 700만대 규모가 될 가능성이 높습니다. 올해 중국 친환경차(대부분 EV/PHEV) 판매량은 100만대 내외로 마무리될 것으로 추정됩니다.(YoY+10%) 향후 5년간 700만대에 도달하려면 매년 50%씩 시장이 성장해야합니다.

절대적으로 주가가 비싸고 싸고를 떠나서, PSR등 피어밸류에이션이 비싸고 싸고를 떠나서,, 탑라인이 MoM 20%~30%씩 성장하는 기업에 Short으로 접근 하는 것은 상당히 위험한 발상으로 보입니다.

올해기준 Tesla(2020년 약50만대) PSR이 9배이고, NIO(약 5만대) 18배이지만, 내년기준으로는 같은 4배일수도 있습니다.

기본적으로 저희는 Tesla의 중국 Capex계획을 기반으로 추정하면, 2025년 Tesla는 중국시장에서 약150만대, NIO / Li auto / Xpeng 3대 2위권 순수 친환경자동차 업체들은 각각 약 50만대 규모를 판매할 수 있을 것이라 예상하고 있습니다.

단기적으로 본인들의 레포팅으로 주가가 조정을 받을 수 있으나 구조적이긴 어려워보입니다. 저희는 글로벌 5년 CAGR +25% / 중국 5년 CAGR +50%인 시장에서 성공적으로 시장선점을 하고 있는 점유율 2위권 기업에 Short접근은 매우 위험한 아이디어라고 생각합니다.